Senato della Repubblica - 3-01601 - Interrogazione sul metodo utilizzato dal Tesoro nella vendita di titoli di Stato italiani attraverso il sistema delle aste marginali. RISPOSTA
Senato della Repubblica - Interrogazione a risposta orale 3-01601 presentata dal sen. Lannutti (M5S) e altri il 19 maggio 2020.
LANNUTTI , PRESUTTO , GAUDIANO , VANIN - Al Ministro dell'economia e delle finanze. -
Premesso che:
da molti decenni il Tesoro vende i titoli di Stato italiani attraverso il sistema delle aste marginali. In altre parole ogni operatore, tramite le banche, può inviare al Tesoro per via telematica fino a tre domande in relazione a ogni bond emesso e fino alle ore 11 di mattina del giorno del collocamento. Ciascuna domanda dovrà prevedere prezzi (rendimenti) diversi. Scaduto il termine, l'accettazione delle domande non è più possibile e il Tesoro provvede a ordinare le richieste ricevute per ciascun bond in funzione decrescente di prezzo o crescente di rendimento. Le richieste verranno accolte tutte allo stesso prezzo «marginale», quello più basso. Esempio: Tizio si propone di acquistare un BTP a dieci anni e con cedola al 2 per cento a 95, Caio a 95,50 e Sempronio a 96. Tutti e tre si vedranno aggiudicare i bond a 95, il prezzo più basso offerto, ovvero al rendimento più alto. Una vera e propria anomalia, incomprensibile;
questo sistema si presta a pratiche collusive ai danni del Tesoro. Basta che gli investitori si mettano d'accordo tra loro, facendo sì che anche uno solo di loro offra meno di tutti, che l'affare è fatto. Il prezzo di aggiudicazione si abbassa per tutti, per cui lo Stato colloca il suo debito incassando di meno e mettendo a bilancio un rendimento annuale più alto;
considerato che:
i principali Paesi europei non usano una simile tecnica. La Germania, ad esempio, fissa un range compreso tra un prezzo minimo e uno massimo, all'interno del quale le domande vengono accettate;
nel caso il mercato si mostrasse indisponibile a comprare tutti i Bund ai prezzi desiderati dal Governo l'asta può andare tecnicamente "scoperta", ovvero non tutti i titoli vengono collocati e la parte non acquistata dai privati viene presa in carico dalla Bundesbank, la banca centrale tedesca. Cosa accaduta più di una volta negli ultimi anni, dati i rendimenti infimi offerti, negativi fino alle medio-lunghe scadenze;
inoltre, a quanto risulta agli interroganti:
l'asta dei titoli decennali di Stato del Tesoro italiano tenutasi a maggio, nonostante abbia avuto una domanda pari a sei volte l'offerta, ha visto dei tassi pari all'1,97 per cento, un'enormità rispetto alla percentuale di mercato reale alla quale sarebbero potuti essere piazzati, come ha rilevato anche il sito esperto in materia finanziaria "Scenari Economici";
il 12 maggio scorso il Tesoro statunitense ha messo all'asta trentadue miliardi di titoli di Stato Usa a un tasso finale dello 0,712 per cento, a fronte di una aspettativa del Tesoro di 0,7 per cento, ma molto meno di quanto pagato sull'asta precedente, 0,77 per cento, nonostante l'oggettivo periodo di crisi e di necessità impellente di tutti i Paesi, Stati Uniti compresi. Questo perché, in un momento in cui le azioni appaiono evidentemente gonfiate, i titoli obbligazionari privati rischiosi e gli investimenti sulle materie prime ancora più incerti, chi vuole salvare il proprio capitale non ha altro che i titoli di Stato. Ragionamento che vale anche per l'Italia,
si chiede di sapere:
se il Ministro in indirizzo sia a conoscenza di questa pratica, che il Tesoro continua ad adottare a ogni asta, a parere degli interroganti anomala e poco conveniente per il nostro Paese;
se non ritenga che sia giunto il momento, considerato il difficilissimo periodo che il nostro Paese sta attraversando e l'estremo bisogno di risparmio da parte delle finanze pubbliche, di abbandonare le vendite d'asta «marginali» e di iniziare ad adottare metodi d'asta più convenienti, come quello tedesco, per esempio;
se non ritenga che potrebbe esserci stato in passato un cartello tra i vari soggetti acquirenti, facendo così abbassare i prezzi d'asta e aumentare gli interessi che il nostro Paese dovrà versare nei prossimi dieci anni.
FINANZE E TESORO (6ª)
GIOVEDÌ 4 GIUGNO 2020
Senato della Repubblica - Interrogazione a risposta orale 3-01601 presentata dal sen. Lannutti (M5S) e altri il 19 maggio 2020, risposta del 4 giugno 2020.
Il sottosegretario Villarosa risponde quindi all'interrogazione n. 3-01601 del senatore Lannutti e altri, facendo preliminarmente presente che il Dipartimento del Tesoro utilizza fin dal 1992 due diversi meccanismi d'asta per il collocamento dei suoi titoli di Stato. Per i titoli a breve termine (BOT) è adottato il sistema dell'asta competitiva, detta anche asta a prezzi multipli, in base al quale a ogni operatore assegnatario corrisponde il prezzo/rendimento offerto dallo stesso, mentre alla clientela finale i BOT vengono assegnati ad un unico prezzo, il prezzo medio ponderato, indipendentemente dal prezzo dovuto al Tesoro dal singolo intermediario; ciò garantisce l'uniformità di trattamento alla clientela, utile anche al buon collocamento dei titoli stessi. La domanda viene soddisfatta fino ad una quantità fissa predefinita annunciata tre giorni prima dell'asta.
Per i titoli a medio-lungo termine, BTP nominali, BTPci indicizzati all'inflazione europea, CTZ e CCTeu, è utilizzato il meccanismo dell'asta marginale, detto anche a prezzo uniforme, in base al quale ogni operatore paga lo stesso prezzo, che corrisponde a quello a cui la domanda e l'offerta, quest'ultima fissata dal Tesoro all'interno di un intervallo annunciato tre giorni prima dell'asta, trovano equilibrio (clearing price).
Si deve far presente un elemento che caratterizza le aste del debito pubblico italiano a medio-lungo termine che non si rileva nell'interrogazione. Per i titoli emessi con il meccanismo dell'asta marginale, fin dal 2008, a differenza delle aste BOT, è stato introdotto un meccanismo di determinazione discrezionale della quantità offerta - all'interno di un intervallo predeterminato - e quindi del prezzo. Pertanto il prezzo marginale non deriva in maniera automatica dal punto di equilibrio tra la scheda di domanda dei partecipanti e un'offerta fissa prestabilita dal Tesoro, bensì dalla decisione di quest'ultimo circa la quantità da collocare sul mercato, anche al fine di garantire che il prezzo marginale dell'asta non si discosti significativamente dai valori espressi dal mercato secondario sul medesimo titolo. Obiettivo quest'ultimo che in un contesto di mercati caratterizzati da volatilità difficilmente potrebbe essere conseguito offrendo una quantità fissa, come avveniva prima dell'inizio della crisi finanziaria internazionale del 2007/2008. Che l'asta esca in linea con le condizioni a cui lo stesso titolo viene scambiato sul mercato secondario è condizione essenziale per garantire una partecipazione soddisfacente degli investitori finali, oltre ad essere un fondamentale meccanismo di controllo riguardo alle condizioni di convenienza dell'operazione d'asta.
E' noto come la letteratura sul disegno ottimale delle aste (optimal auction design) si sia cimentata ormai da molti anni sul tema della superiorità di un modello d'asta rispetto ad altri, giungendo alla conclusione che l'identificazione di un sistema ottimale per il venditore è strettamente dipendente dalla tipologia del bene in offerta (divisibile o indivisibile, reale o finanziario, ecc.), dal grado di asimmetria informativa tra il venditore e gli acquirenti e tra gli acquirenti stessi, dal fatto se la vendita sia una tantum o un evento ripetuto, nonché da una serie di altri aspetti che caratterizzano la specificità di ogni singolo caso. Esistono tuttavia alcuni risultati standard di questa letteratura, secondo cui, per chi offre un bene divisibile in asta, il sistema dell'asta a prezzo uniforme, inteso come prezzo marginale, andrebbe preferito per i vantaggi che esso presenta rispetto al sistema dell'asta competitiva a prezzi multipli. Il motivo è basato sul fenomeno della "winner's curse", che si può tradurre come "maledizione del vincitore". Il vincitore dell'asta può aver ragione di rammaricarsi di aver avuto successo in quanto ha probabilmente sopravvalutato il bene acquistato; per timore di ciò, può essere indotto a fare offerte a prezzi inferiori a quella che è la propria valutazione del bene. Tutti gli operatori partecipanti a un'asta sono consapevoli di questo rischio e tenderanno a calibrare le proprie offerte al ribasso. Nell'asta a prezzi multipli, in cui ogni aggiudicatario paga il prezzo dallo stesso offerto, questo fenomeno si verifica in pieno, mentre nell'asta a prezzo uniforme si riduce significativamente.
In altri termini, la riflessione teorica suggerisce che i comportamenti dei partecipanti all'asta, in quanto agenti razionali, sono completamente endogeni rispetto alle regole dell'asta a cui si apprestano a partecipare. In questo senso i partecipanti modificano le loro strategie in modo da minimizzare il costo dell'aggiudicazione, tenuto conto delle regole che caratterizzano l'asta e non in maniera indipendente da queste ultime. Al riguardo, si possono trovare verifiche empiriche, di comparazione tra i meccanismi dell'asta a prezzo uniforme rispetto a quella a prezzi multipli, alcune delle quali dimostrano la superiorità della prima per l'emittente, altre non rilevano differenze significative e altre infine propendono per un giudizio inverso.
Peraltro che non vi sia un'acclarata e ampia convergenza verso un unico meccanismo d'asta tra i vari gestori del debito in Europa e nel resto del mondo è reso evidente dalla circostanza che entrambi i sistemi sono attualmente in uso. In particolare, il meccanismo d'asta marginale viene utilizzato anche in paesi con debito pubblico particolarmente elevato e con mercati obbligazionari altamente sviluppati come Stati Uniti e Giappone, mercati che insieme a quello italiano e del Regno Unito (anche quest'ultimo con un meccanismo d'asta marginale per i titoli indicizzati all'inflazione UK) rappresentano un riferimento internazionale per il segmento obbligazionario. Ogni gestore del debito nel tempo evolve i suoi meccanismi di collocamento nell'ottica del miglioramento continuo e del perseguimento delle best practices internazionali. Va evidenziato in questo senso che, in un contesto di crisi dei mercati finanziari - come quello vissuto a partire dal 2007 - quasi nessun paese è ricorso ad un cambiamento della metodologia d'asta e quei pochi che hanno effettuato modifiche, come Irlanda o Polonia, lo hanno fatto introducendo l'asta marginale in sostituzione di quella competitiva.
Nel caso del Tesoro italiano, quindi, la scelta del sistema d'asta con prezzo uniforme per tutte le emissioni di titoli a medio lungo termine appare pienamente in linea con la pratica di molti altri paesi OCSE, inclusi quelli con mercati maggiormente avanzati, e con la riflessione teorica sviluppata sul tema. Peraltro, proprio la scelta di associare questa tipologia d'asta con i titoli a medio-lungo termine risulta essere pienamente coerente con la conclusione che la winner's curse è più significativa per beni la cui valutazione è più difficile, in quanto sono proprio i titoli a medio-lungo termine che, essendo caratterizzati da una maggiore volatilità, tendono a dare luogo ad una dispersione dei prezzi d'asta superiore a quella riscontrata per i titoli a breve termine e di conseguenza a maggiori rischi per gli operatori, rendendo quindi maggiormente efficiente l'asta marginale.
Tuttavia, coerentemente con un approccio seguito su numerosi altri aspetti della gestione del debito pubblico, il Tesoro continuerà a monitorare l'evoluzione dei mercati anche al fine di verificare che le tipologie d'asta adottate continuino a garantire gli attuali standard di efficienza e ad intraprendere eventuali cambiamenti, ove questi si rendano necessari e convenienti per il Tesoro.
Con riferimento al modello tedesco, cui viene fatto cenno nell'interrogazione, il quale prevede la facoltà della Bundesbank di intervenire in asta, va effettuata una precisazione. La Bundesbank, in realtà, esegue le aste dei titoli di Stato per conto dell'Agenzia federale del debito (Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur), così come la Banca d'Italia (al pari di molte altre banche centrali) gestisce le operazioni d'asta per conto del Tesoro, Il Governo tedesco trattiene un certo ammontare nominale del volume in emissione che può essere successivamente, gradualmente, reintrodotto sul mercato nell'ambito dell'attività condotta sul mercato secondario; tale meccanismo consente, in effetti, una flessibilità per certi versi analoga a quella assicurata in Italia dall'intervallo delle quantità di emissione sopra menzionato, al fine di equilibrare l'offerta di titoli con la domanda del mercato. Sull'ipotesi di cartelli, non si può che ribadire quanto sopra, ossia che il meccanismo di controllo del prezzo garantisce la sostanziale aderenza dei risultati d'asta agli andamenti del mercato secondario e che il mercato secondario dei titoli di Stato italiani è tra quelli caratterizzati da maggiore liquidità.
L'intervento consente alle imprese di anticipare l'utilizzo come crediti d'imposta, di tali importi, di cui altrimenti avrebbero usufruito in anni successivi, determinando nell'immediato una riduzione del carico fiscale. Ciò consente di ridurre il fabbisogno di liquidità connesso con il versamento di imposte e contributi, aumentando così la disponibilità di cassa in un periodo di crisi economica e finanziaria connessa con l'emergenza sanitaria, rispettando la coerenza complessiva del sistema fiscale posto che, a fronte di tale anticipazione, viene meno il meccanismo ordinario di riporto in avanti dei componenti oggetto di trasformazione.
La quota massima di DTA trasformabili in credito d'imposta è determinata in funzione dell'ammontare massimo di componenti cui esse si riferiscono. A tal fine, viene posto un limite ai componenti che possono generare DTA trasformabili, pari al 20 per cento del valore nominale dei crediti ceduti. Allo stesso tempo, sempre ai fini della nonna in esame, è posto un limite di 2 miliardi di curo di valore nominale ai crediti complessivamente ceduti entro il 31 dicembre 2020 che rilevano ai fini della trasformazione; per i soggetti appartenenti a gruppi, il limite si intende calcolato tenendo conto di tutte le cessioni effettuate da soggetti appartenenti allo stesso gruppo.
I crediti d'imposta derivanti dalla trasformazione non sono produttivi di interessi e possono essere utilizzati, senza limiti di importo, in compensazione ai sensi dell'articolo 17 del decreto legislativo 9 luglio 1997, n. 241, o ceduti secondo le procedure dell'articolo 43-bis o dall'articolo 43-ter del decreto del Presidente della Repubblica 29 settembre 1973, n. 602, o chiesti a rimborso. Detti crediti d'imposta vanno indicati nella dichiarazione dei redditi e non concorrono alla formazione del reddito di impresa né della base imponibile dell'imposta regionale sulle attività produttive.
Interviene in replica il senatore LANNUTTI (M5S), che si dichiara soddisfatto della risposta, anche se solo dal punto di vista teorico. Ricorda infatti che il Tesoro per il collocamento dei titoli di Stato ha sempre scelto alcune banche di affari, come la stessa Goldman Sachs, che pure è stata indagata per truffa ai danni dello Stato.
Dopo aver ricordato l'esperienza della ricostruzione del secondo dopoguerra, che ha fatto leva sul debito e sulla laboriosità degli italiani, evidenzia l'alta richiesta di BTP decennali degli ultimi giorni, pari a 100 miliardi, ed esorta il Governo a rinunciare a far ricorso al MES e a valorizzare l'alta propensione al risparmio dei cittadini. Infatti gli eventuali proventi derivanti dall'acquisto di titoli di Stato potrebbero essere destinati alla ripresa economica, permettendo così al Paese di emanciparsi dai prestiti internazionali e dalle loro condizionalità.